环球策略美债信用基础呈系统性动摇态势

尽管市场对美国政府的偿债能力不断提出质疑，但似乎很难羁绊住美国国债进一步肿大的趋势，且在日前完成了一笔220亿美元30年期国债发行后，美国联邦政府债务总额至今年6月底也升至36.22万亿美元的历史最高纪录。

不仅如此，特朗普直接操盘的“大而美”法案推出了提高债务发行上限的顶层设计，甚至参议院正在酝酿取消债务上限的法案，果如是，美国政府的借债融资将打破原有的边际约束而滑向肆意妄为的自由化状态，而与此相伴随，已现恶化生态的美债信用风险也会被推到更加敏感的位置。

美元信用遭遇多重撕裂

“金本位”制度下，美元与黄金挂钩，获得了任何非美货币不可能具有的稳固信用基础；布雷顿森林体系解散后，美元虽与黄金脱钩，但转身拥抱了石油，且这种绑定关系延续至今，美元的霸权地位由此确立，其显赫价值也得到充分外溢，无论是在国际货币基金组织（IMF）特别提款权篮子中，还是在世界所有国家外汇储备仓库中，抑或是国际贸易结算和全球外汇交易市场上，美元都占有绝对多的权重。

基于以上特殊的地位，美元已经超出了单一主权货币的性质范畴，被赋予了全球“信用本位”的职责。对于各国央行而言，购买的美元国债越多，则外汇储备基础越雄厚，本国的国际信用程度越高，甚至美债信用还可构成对本币信用的支持，提升本币在外汇市场上的影响力，进而方便一国在国际金融市场上发债融资；对于企业与普通投资人来说，持有美元与美债，不仅可以便于全球采购与交易，更能实现资产升值。以此观之，美国国债扩张实质上就是美元信用扩张的必然结果。

更为重要的是，掌握着美元铸币权的美联储以现代货币理论为行为圭臬，参照国债数量创造增量货币，国债到期后财政部再将货币还给美联储，这种互动性闭环确保了不会因为美元过分外溢而导致货币贬值，因此可以说，美联储创造信用并收回美元的过程其实就是维护美元信用的行为。另一方面，美联储借助“财政货币化”路径，通过“扩表”行动直接采购国债，给市场传导出国债的未来升值与盈利预期，投资人对美国国债的认可与购买动机获得实质性强化，由此也可以认定，没有美联储对美元信用的背书，市场也很难对美债产生强烈的持有与增购锚定力。

然而，地缘政治风险令国际原油价格波动不断加大，同时全球绿色转型也不断削弱对石油的需求，石油对美元价值的支撑力日渐式微，美元的稳定性也大不如前。此外，伴随着美联储多次“扩表”，美元的存量流动性规模加速壮大，15年前美国M2（广义货币供应）余额只有7万亿美元，如今膨胀至21.3万亿美元，增幅高达200%，美元的稀缺性价值也显著削弱。美联储将不得不面对政策主导风向的严峻挑战，美元信用也难逃贬损。

为降低融资成本，确保美债发行的可持续性，特朗普改组美联储的决心强烈。明年6月,美联储主席鲍威尔任期届满，特朗普可以挑选一个如意的新掌门，“影子美联储”将是大概率事情。但正是借助货币政策的独立性，美联储才得以一次次控制了通胀，进而较好地维护了美元的实际价值，一旦美联储传统地位受到损害，持续宽松货币政策对美元信用构成的冲击不可避免。

就关税政策而言，特朗普的主要诉求是扭转美国贸易逆差，同时提升企业在非美国家与地区的投资经营成本，倒逼资本回流。但经济全球化是美元能够成为“全球公共产品”的最底层逻辑，全球贸易体系和货币体系是镜像关系，破坏全球化贸易，等于就是在破坏全球化的货币。一方面，在关税政策帮助美国实现贸易顺差的同时，非美国家获得美元的权利大大削弱，在不能通过正常的国际贸易途径取得美元的前提下，许多国家就会寻求创建新的国际货币体系，进而自动降低与解除对美元的依赖；另一方面，如果资本流向并集结于美国，美国制造业再度复兴，美国也用不着进口商品，资本在美国国内打圈圈，美元失去了广阔的国际化用武之地，其信用力量也必然被稀释。

作为世界性储备资产的核心载体，美元的货币性质正在遭遇空前的破坏，即美国近年来高频启用单边金融制裁工具，滥用SWIFT系统实施金融制裁，并任意冻结别国资产，让美元国际信誉不断消耗，全球“去美元化”行动相应加速，全球储备资产配置正朝着实施跨境本币结算、央行增持黄金与创建数字货币支付体系三个方向演进，美元在全球外汇储备中的占比降至30年来的最低。

美国政府信用呈边际递减

美国国债的买方阵营中，既有庞大的美国民众，也有众多境外投资者。市场之所以购买与增持美国国债，就是相信美国政府具有较好的信用，既可为投资人带来稳定回报，也不会出现违约风险，美国政府也的确没有欠债不还的行为，只是历史并不代表着未来，美国政府信用度的边际下滑正在破坏着市场的良好期待。

首先，由于两党对抗色彩越来越重，美国政府政策运行失序，国际社会对美国承诺的可信度产生根本性怀疑。美国已经生成了“否决型政治—政策反复—信用损耗”的恶性闭环，且这种格局在特定党派政治架构中具有不可逆性。对外，美国不仅失去了在联合国、世界贸易组织以及国际货币基金组织和世界银行等全球性治理机构的领头羊角色，还接续退出了联合国人权理事会、联合国教科文组织、《巴黎气候协定》和世界卫生组织等10多个国际权威组织，美国向全世界提供公共产品的治理能力大大衰退，而这样一个缺乏稳定性的政府还能赢得外界多大的信任，让人画上重重问号。

1939年起美国国会就设定了债务上限，但86年来，债务上限总共提高了103次；每到债务上限调整时，共和党与民主党都会吵得不可开交，但最终都是在讨价还价后提高了债务上限，法律为债务扩张设立的上限机制沦为两党利益博弈工具而非财政纪律约束。这种视制度规范为谈判筹码的政党格局所诞生的国家政府，究竟能为自己发行的债务负起多大责任，市场无时不在提心吊胆。

日益肿胀的财政赤字也成为了加剧美国政府信用风险的核心因素。理论上而言，一国政府的公共支出主要来源于财政收入，但过去20多年，除了极少数年份财政略有盈余外，美国联邦政府均是入不敷出，为了填补财政窟窿，几乎每届政府都选择了增发国债，而由于增量税收的偿还能力十分有限，只能依靠发新债来满足偿债需求，债务规模如雪球般越滚越大，政府的偿债压力也与日俱增，美国政府陷入了“财政赤字—大幅举债—偿还高额利息—赤字再扩大”的恶性循环。

扩大的财政赤字就是政府对信用的加倍透支。数据显示，2024年财年，美国联邦政府用于债务的利息支出高达1.1万亿美元，历史上首次超过年度国防总开支。按照穆迪的预测，2035年美国联邦政府财政赤字将达GDP的9%，意味着美国政府还将无止境地透支信用，因此，继标普、惠誉之后，穆迪也在今年5月将美国主权信用评级从AAA下调至Aa。

信用级别的降低意味着融资成本上升，同时必然加强投资端的利益主张，否则便可能导致国债发行的流拍。今年以来，美国国债收益率集体呈现出居高不下和线路陡峭的趋势，尽管较高的收益率能对市场产生较强的诱惑，但投资人更担心美国政府能否持续承担如此巨大的融资成本，正是如此，前不久一笔200亿美元20年期的美国国债认购倍数降至2.46，比过去六年平均认购倍数低了0.17个百分点，30年期美债发行也表现出类似尾部效应。总体看来，美国短期国债拍卖倍数已从2010年平均4.21倍降至2024年的2.84倍，中长期国债拍卖倍数的历史均值也开始向下偏移，直接反映出投资者对美债信心的动摇。

日债信用威胁美债信用

在对美债现状表现出更多警惕性的同时，市场也将不安的目光投射到了日本国债身上。今年以来，日本国债收益率持续上扬，10年期国债收益率创出16年新高，20年期国债收益率升至25年来的最高水平，30年期与40年期国债收益率均登至历史最高位置。但高收益率并没有招来市场的火热认购，相反不少期限国债产品的尾部结果表现相当凄惨，其中日本财务省一笔1万亿日元20年期国债投标倍数仅为2.5倍，创下过去13年来的最低水平。

截至2024财年，日本国债余额约7.8万亿美元，占比超过260%，是发达国家的最高水平。由于经济长期疲弱，日本政府财政的可持续也格外引人关注。据日本内阁的最新数据，今年一季度，日本实际GDP出现过去4个季度以来首次环比负增长，这一结果既与日本国内消费动能的不足紧密相关，更是特朗普的关税政策直接所致。数据显示，一季度日本私人消费仅增长0.04%，同期日本出口环比下降0.6%，直接拖累GDP0.8个百分点。消费对日本GDP的贡献超一半之多，美国又是日本的最大出口国，若特朗普政府维持对日本汽车、钢铁和铝加税25%的决定，两大主要引擎熄火，日本经济的萎缩还将持续，势必直接威胁到政府的偿债能力。

而基于通胀的黏性，日本央行至今没有淡化提高利率的倾向，维持着渐进“缩表”的既定步伐，目标是到2026年1月至3月将国债购买额降至每月3万亿日元左右。由于日本央行是日本国债的最大买家与最大持有者，市场担心二级市场能否有足够的增量承接力，加之货币政策紧缩会推高国债收益率，日本政府可否承受不断增升的融资成本也让投资人疑窦丛生，甚至有分析提醒，日本有可能成为全球金融风险的潜在中心。

由于日本央行实施了30多年的零利率甚至负利率，日元与美元利差不断加大，诱发了日本国内投资者持续低成本借入日元，转身投资利率回报更高的美元与美债，日元与美元、日债与美债形成了持续而稳定的套利交易关系，日本投资者由此在海外形成了巨大的净外部资产，至去年年底规模达到3.7万亿美元，而且日本也是美国国债的最大持有国，持有规模达1.13万亿美元，占到其海外资产比重的30.5%。

但如今日本国债收益率高涨，美元贬值也在同时推高日元，日本国内的主权金融资产产生了显著吸引力，美债作为日本投资者眼中套利交易的对象品种风光不再，由此不排除日本资本基于趋利目的而抛弃美债转投国内资产。更重要的是，日本国内资本本就是在政府的政策激励下集群走向海外的，肩负着在全球做大日本金融资产的历史使命，如今，日本国债出现买方市场青黄不接的信号，那些已经在海外市场赚得盆满钵满的日本投资人定会打道回国驰援救场，这本就是日本金融资本所秉持的传统。

日本所持美债比例在海外投资者持有总额中占比不菲，仅单方面抛压便可对美债构成不小伤害，何况不排除产生“羊群效应”的可能。而在海外买家面前，美债已经失去了避险资产的光环，特朗普“弱美元”政策导向也会进一步弱化美元与美债的吸引力，日元与美元、日债与美债的利率“剪刀差”还会继续收敛，由此也决定日本投资者抛售美债的行为可能并非短期之策，且一旦减持规模累积到一定程度，本已风雨飘摇的美国国债市场定会雪上加霜。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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